一支30倍本益比的股票，為何再好我都絕不會去買？資深外銀研究主管的投資心法

編按：作者年輕時進入中國人民銀行總行任職，轉戰香港證券市場後，屢屢被評為「最佳研究團隊」、「最佳分析師」，在本書中娓娓道來自己多年研究經濟與股票後，所打磨出的投資理念。

他以個人的經驗，告訴大家「不要做短期投資」。身為分析師，作者也曾崇尚價值投資，企圖找到能持續看漲的潛力股，但他並不打算把這種投資方式推薦給散戶。他想要告訴散戶：做指數投資，才是最實在的方式。

「持股崩跌」恐怕是投資人最害怕的事情。當市場恐慌時，許多股民都會急於出清持股，結果賣在最低點，事後才捶胸頓足。許多睿智的投資大師都說過，好股下跌時，才更是持有的時機，但是身為投資人，到底要如何培養正確眼光，抱到對的股票，而不是套房住好住滿卻痴痴盼不到股價逆風高飛的那一天？讓第一分析師告訴你三個思考點，買股長抱才能更安心。

關於投資要留有餘地，很多人講過無數次，也幾乎沒有人不明白這個道理，但要做到太難了。當股票價格往上走的時候，每個人都怕錯過機會，所以大家爭先恐後搶購。

從 20 倍的本益比到 30 倍的本益比，大家都會找到各種原因來證明它的合理性。到了 40 倍，反而有更多人去追捧。股價往下跌的時候，大家越看越不對勁兒，越看越害怕，因此，一家完全正常的公司的股票跌了 90% 之後還有人在拋售。我也犯過同樣的錯誤。

2008 年底，雷曼兄弟公司倒臺以後，我就拋售過兩家很正常的中國公司的股票──我當時莫名其妙的害怕它們熬不過金融危機。半年之後，這兩檔股票都漲了2倍多。想起來，我就想踢自己兩腳。

後來我反思得出這樣的結論。當一檔股票正在往上爬的時候，風和日麗，我們要問自己幾個問題：「它有沒有可能跌一半？如果有可能，我怎麼辦？我敢不敢衝進市場加倉？我會不會在同一檔股票上買更多的數量？」理論上這很好講：既然現在我願意持有它，跌了一半之後，那不是更有吸引力嗎？

其實， 24 倍的本益比完全可以在一個星期內變成 12 倍。有一萬種理由可以證明，這12倍並沒有什麼了不起，而且是很正常的本益比。原因可以是宏觀的，也可以是微觀的，比如，加息的預期、通貨膨脹的預期、原材料漲價、成品跌價、管理層變動、行業擁有新的競爭者，或者原來的數字本身就有點誇大等。

作者派特．多爾西舉了一個有趣的例子。從 1997 年中期到 2007 年中期的十年間，微軟公司和 Adobe 公司（做 PDF 文檔那家公司）的每股盈餘每年分別平均成長了 16% 和 13%（這都屬於很高的成長幅度），而它們的股票價格每年每股分別平均上漲了 7% 和 24%。為什麼有這麼大的差距呢？

原來，在起點時，微軟公司的本益比高達 50 倍，而 Adobe 公司的本益比只有 17 倍。到了 2007年中期，它們的本益比分別變成了 20 倍和 45 倍。

當你的身價突然從 100 萬元變成 50 萬元的時候，你真的好受嗎？你真的能夠處之泰然嗎？這錢是你辛苦得來的，父母妻小還要靠你，在你亂了方寸的時候，你的投資決定可能會讓你以後後悔。

如何儘量避開這種局面，我有幾個想法。 第一，看股票時，要留點餘地。比如，把公司的歷史帳目和未來預測多打些折扣。

第二，在估值時也要留點餘地。比如，在估值一檔股票的合理價值時，應該是 5∼8 元，而不是 8元。股票的估值是一門藝術，不是科學。

最後一點，用心看公司。每家公司都有問題，有些問題你只是沒有看到而已。它們的管理層也許一直有暗鬥，但可能偽裝得很好。

為了減少自己被沖昏頭腦的次數，我建議大家多看「絕對的」估值方法，少看「相對的」估值方法。比如，如果僅僅是因為同類的股票更貴（ 40 倍），我絕不會去買一支 30 倍本益比的股票。

比較可靠的方法是盯住 30 倍這個數字，這是一個不小的數字，它意味著我的投資需要 30 年才能賺回本錢（假定公司未來以目前的獲利水準發展）。當然公司未來的獲利可能有成長，但也會有下跌的年份。

對於極少數高成長的公司來說， 30 倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有極少數公司可以持續多年高成長（比如，超過 20%）。

如果我們「感覺到」這家公司在高成長，那家公司也在高成長，我們大腦可能已經被外界的氣氛沖昏了，這個時候的大環境可能已經有問題。股票的本益比跟通貨膨脹，也就是跟銀行利率有關。

一般情況下，利率越高，股票的估值倍數越低，反之亦然。但這也是一個很危險的「相對」估值方法，目前的低利率可以持續嗎？萬一利率突然漲了呢？

我在香港曾經炒過「窩輪」（即 warrants，認股權證和認沽權證， 編按：此為香港用語，台灣稱為權證），這是讓我很後悔的事情。虧了錢是一回事，違背了我自己的投資原則而虧錢是另一回事。

這些「窩輪」當然都有固定的期限，實際上你是在賭博，賭的是某一檔股票或者恒生指數會在一個固定的日期（比如 5 月 31 日）之前漲到什麼程度，或者跌到什麼程度。

即使你的總體分析和個體分析都是正確的，預測和把握市場的時機也是非常愚蠢的。

我在本書其他地方也反覆講，把基本面分析正確已經非常不容易，如果再要求加上對市場時機的預測，那就太過分了。

一個正確的基本面有時候可能需要兩年、三年，或者五年甚至十年才能表現出來，你有耐心和資金等得起嗎？「窩輪」的期限太短了：通常幾個月，最長一年。

炒「窩輪」是信心爆棚的表現，但對大多數人來講，是無知的表現，他們不懂得基本面的表現是需要很長時間的。

本文摘自樂金文化的《中國最敢講真話的股市人：中國第一分析師打磨十七年的股市眼光，最誠實又直白的洞悉市場真相》

作者：張化橋

1963年出生於湖北荊門，自稱「湖北農民」。16歲邁入大學校門，23歲從中國人民銀行研究生部畢業後進入中國人民銀行總行工作。1989年初，他赴澳大利亞留學，並執教三年。1994年轉戰香港證券市場，以「敢言」著稱，自稱「投資者的走狗」。曾任職於瑞銀、匯豐等多家外資銀行。現任廣州萬穗小額貸款公司董事長、香港上市公司民生國際（938.HK）首席執行官。

在擔任瑞銀中國研究部主管期間，他的團隊連續五年（2001～2005年）被《機構投資者》雜誌評選為「最佳中國研究團隊」，其本人亦連續四年（2001～2004年）被《亞洲貨幣》評選為「最佳中國分析師」。 但同時，因為敢言，張化橋曾多次「惹禍上身」。

1998年，張化橋在匯豐當中國研究部主管時，因發表「雙輸論」〈中國外匯太多，為何發外債？〉，反對中國財政部發行美元「揚基債」而被匯豐解雇（匯豐是「揚基債」的主承銷商之一）。但他一點都不介意，更是聲稱這是分析師生涯中最光榮的一個片段。

2002年，他發表質疑紅籌公司格林柯爾的報告，因此遭到了起訴，隨後，他對另一個紅籌公司歐亞農業（沈陽荷蘭村）的質疑，也差點為其帶來另一場訴訟。當然，這兩個公司現在都已經不復存在。

對於自己的敢言，他一直無悔。即使被罵「黑嘴」、被起訴，他仍然執著於「怎樣想就怎樣說」的信念，因為，「要保持分析員的獨立性」。2003年，他是推進中國OFII成功的干將之一。2006～2008年，他擔任紅籌公司深圳控股的首席營運官，為業務轉型和股東增值起了很大的作用。