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美國債市正釋出一個令人憂心的訊號:交易員預料聯準會(Fed)未來兩年將大幅降低利率,且降幅將是2008年金融海嘯以來最大。基本上,這個訊號對美國股市展望似乎不太妙。
道瓊社報導,巴隆周刊(Barron's)指出,證據見於一項較少人關注的利差指標。
2年期美債殖利率與EFFR利差超過1.5個百分點
截至6日(上周五)止,美國2年期公債殖利率與「聯邦資金有效利率」(EFFR)之間的差距已擴大到負167.9個基點,負利差(negative spread)是2008年1月出現負182.7個基點(1.827個百分點)以來最大。這個差距9日變動不大,收在負166.4個基點。
2年期美債殖利率反映交易員對短期利率未來走向的預期,隨著Fed決策官員明白表明9月中旬開會時將調降利率,對利率政策敏感的2年期殖利率近來走下坡。EFFR是銀行同業間的隔夜拆款利率,根據目前利率水準而定。
回顧歷史,2年期美債殖利率與EFFR之間的利差這麼大,顯示債市強烈認定,Fed將在未來兩年大幅降利率。而且,目前利率與利率預期之間的落差到這種程度,已逼近2008年金融海嘯期間所見的水準,暗示現況與近幾年相比迥然不同。
投資人擔心,Fed必須大刀闊斧降息,以因應經濟可能向下沉淪。儘管債市交易員預料Fed將猛力降息未必就意味衰退將至,但這顯示市場認為這波貨幣政策調轉將又快又猛,一如Fed當年對2008-2009金融危機的反應一般。
利差現況近似金融海嘯前期 但今昔有別
歷史前例顯示,這種情況對美股展望可能是凶兆。2001年1月和2007年11月時,2年期美債殖利率與EFFR之間的利差都已擴大到超過負150個基點,這兩個日期分別與「達康泡沫爆破時期」和「2008-2009金融海嘯前期」大致對應。
目前利率與利率預期之間的落差為何這麼大?確切原因尚不明。2008年那波金融危機被視為所謂的資產負債表衰退(balance-sheet recession),在那種情況下,消費者和企業都努力減債,導致經濟景氣下沉;然而,相形之下,此刻美國的企業和家庭負債並不特別沉重。
Renaissance總經研究公司創辦人兼執行長德葛拉夫說:「現在,2年期殖利率與聯邦資金利率之間的利差,正接近與2008年、上回資產負債表衰退發生時相仿的水準。現況看來還不像資產負債表衰退,但信用利差正開始擴大,而日圓也升值;這兩種發展都正吸收流動性。」
一流動性指標下滑但尚未觸動警鈴
「流動性」指的是金融體系內的現金有多充裕,衡量方式之一是檢視Fed隔夜附賣回(overnight reverse repo)機制,也就是貨幣市場基金和其他機構的超額資金停泊處。截至9日為止,此數已降至2,920億美元,遠低於一年前的1.5兆美元。
不過,從其他衡量流動性的指標看來,金融體系內的資金依然充裕。例如,近幾年美股大漲已推升流動性水位,廣義貨幣供給M2也高於一年前的水準。
長遠來看,展望較佳。據道瓊市場數據團隊分析,1979年迄今,每回2年期美債殖利率與EFFR之間的利差擴大到超過負150個基點,接下來12個月美股標普500指數平均漲幅達11.3%。(上述結果只包含之前50個交易日利差小於負150個基點的事例。)
以眼前事例來看,2年期美債殖利率與EFFR利差在上周三(9月4日)擴大到超過負150個基點。
另一有利因素是,平均而言,標普500指數在美國選舉年的報酬率為正。例如,道瓊市場數據顯示,標普500指數在2020年大漲16%,在2016年漲9.5%。
軟著陸或硬著陸 是左右美股後市關鍵
德葛拉夫說,2年期美債殖利率與EFFR利差降到接近2008年來最低,值得密切關注,但作為衰退訊號未必準確。
Principal資產管理公司首席全球策略師莎赫說,歷史顯示,Fed若能成功避免經濟「硬著陸」、促成「軟著陸」,美股命運將大不相同。
例如,1985年和1995年,Fed一連串降息避開衰退,並助漲美股。對照下,2001年和2007年,即使Fed大舉寬鬆貨幣,也沒能避免美股隨景氣沉淪而大跌。
莎赫說:「今天,市場仍然審慎樂觀,反映對降息有望避免衰退。然而,倘若經濟情況急遽惡化,唯恐衰退將至的恐懼可能蓋過降息的助益。歷史顯示,降息本身不是(股市)敵人,投資人應密切關注的,是降息發生時的經濟大環境。」
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