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【展望2023系列一】基期效應發威,美國通膨終點將至!

本文共2631字

經濟日報 MacroMicro 財經M平方

我們想讓你知道的是:2022年俄烏衝突、中國清零政策、歐洲能源危機、各國央行紛紛強力緊縮控通膨,導致全球股債齊跌的情況,也被市場稱為總經年。因此2022年的尾聲,我們在全球股、匯、債、原物料價格經歷了大幅波動後,決定開啟一系列總經主題報告,帶您一次展望2023年各區域經濟基本面、資金面以及股、匯、債、原物料資產價格的趨勢。

首篇,就讓我們從牽引聯準會啟動歷史上少見強力升息,並實施每月超大規模縮表的「美國通膨」開始!

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一、美國10月CPI跌破8%,「基期效應」終於發威!

美國10月CPI季調年增率7.76%(前:8.22%),除了連續4個月下滑以外,更是自2022年3月以來,首度回落至8%以下,而市場關注的核心CPI年增亦降至6.31%(前:6.66%),低於市場預期的6.5%,符合我們今年以來,強調年內通膨絕對值將持續上行,但年增率自Q2見高、Q3維持高位,Q4將開始逐漸下滑的預期。

而從2022/11展望2023年通膨路徑,我們認為在聯準會升息15碼至3.75~4%的背景下,已經壓抑Q3 GDP增速放緩至年增率1.8%、S&P 500全國房價指數絕對值亦於6月見高、非農月增也持續朝長期平均靠攏,預計美國國內需求進一步推動通膨的機率明顯降低,而供給側在歷經22 Q1俄烏衝突、中國清零政策之後,供應鏈調整已經超過半年,再度出現遠超過當時供給限制的機率並不高,配合關鍵通膨「基期」從本月躍升,並將延續高檔至2023年上半,因此即便通膨絕對值維持上行,幅度也將較低,通膨年增率的持續放緩將是高機率情境。

財經M平方/提供
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二、2023年CPI關鍵細項趨勢一次盤點

2021年下半至2022全年美國通膨廣泛性上行,使得白宮、聯準會政策目標轉向強力抗通膨,而其中又以俄烏衝突、中國清零的供給側衝擊(能源、新車及二手車項目),還有美國國內需求端強勁(服務消費、房租)為主要推動動能。而隨時序進入2022 Q4,我們重新盤點以下關鍵細項,並預估其未來趨勢。

財經M平方/提供
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1.能源通膨將於上半年明顯放緩

首先,供給側的能源部份,由於2022年上半的俄烏衝突,俄羅斯斷供引起歐洲能源危機,天然氣價格也數次出現大幅上行,使得上方表格中能源於CPI中的漲幅動輒20~30%以上,為CPI帶來顯著的正貢獻,但這樣的情境也創造了油價等能源項目的超高基期。

我們預估未來半年即便WTI油價重回100美元/桶,或是Henry Hub天然氣回升至7~8美元/百萬英熱單位,CPI能源項目年增率亦難在接下來半年回升至先前的20%以上,甚至伴隨基期因素將一路放緩,配合近期美國原油庫存年增率、DUC鑽油井數量來看,在年底旺季之後,預期原油供給也將開始逐漸給予油價上檔壓力,CPI能源項目年增率於明年上半年將出現非常明顯的放緩。

財經M平方/提供
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2.供應鏈加速緩解,交通運輸商品明年將不再貢獻通膨

接著,新車以及二手車部分,2020年肺炎疫情以來,汽車供應鏈緊張,配合美國財政、貨幣政策刺激需求,汽車供不應求、二手車市場火熱,使得2021年新車、二手車價格大漲,從上方亦可看出兩者帶動CPI動能動輒同樣呈現雙位數成長。不過隨製造業循環在2022年Q1底步入下行的去庫存階段,配合聯準會年內快速升息壓抑耐久財商品消費,二手車市場供需緊張率先出現鬆動,10月光是二手車項目月減0.9%,就貢獻CPI月減約0.1個百分點,而觀察二手車價格進一步下行,且年增率已經放緩至2%,預計在CPI佔比低的情況下,明年將不再影響CPI。

財經M平方/提供
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另外,新車雖然庫存仍處在低位,但是從下圖可知,明年僅有Q1消費淡季基期增長較慢,而Q2~Q3依舊有今年消費仍具韌性的高基期因素,預計在製造業去庫存至年底後,供應鏈將進一步舒緩,使得新車價格上漲速度有限、年增率放緩同樣不再貢獻CPI。

財經M平方/提供
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3.核心服務消費項目也將面臨調查方式調整與基期持續上升

此外,在最重要推動核心通膨的部分,本次最受市場關注的來自服務消費佔比較大的醫療保健項目:10月年增率5.02%(前:6%)出現明顯的回落。而主要原因來自佔比醫療保健10%的細項醫療保險調查方式的調整,而細細探究更可發現此細項將在明年持續給予醫療保健年增率壓力。

為何如此?主因10月份醫療保險調查加入了聯邦醫療保險Medicare Drug也就是Part D的部份,而醫療保險調查使用的是留存收益法(Retained Earnings Method),所以在新項目加入後,均會有壓抑留存收益的現象,例如在2020年新增聯邦醫療保險Medicare Advantage也就是Part C的情況一致,同時留存收益法採用一整個年度留存收益年增率,轉換成12個月的方式,也讓醫療保險項目絕對值在調整後,普遍有一整個會計年度(當年度10月至隔年9月)全數為負的現象。

財經M平方/提供
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整體來看,除了細項醫療保險的影響外,搭配醫療保健自2022 Q4起基期均維持在高位,以及服務消費佔比第二高的交通運輸服務部分,自2022年10月起基期持續上升,我們預計明年服務消費項目,將不再給予CPI年增挹注。

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三、核心通膨高點即將浮現:房租將於明年Q1後快速向下

最後,我們將影響核心通膨最重要、佔比最大,且最新10月年增率6.91%(前:6.6%)仍持續創高挹注核心CPI的房租項目,拆出來進行解析。

我們曾多次提到CPI房租項目落後市場調查型租金、房價約6~12個月,而根據美國勞動部2022/10月Working paper,可以發現這主要差異來自新租戶租金佔比較低所致。由於新租戶租金佔比約在2成以內,較為敏感且與密切房價連動,更能代表房租的邊際變化,然而其他則是在租約期間內的租金以及續約租金,佔比達8成以上,也使得CPI細項中房租的年增高點大幅落後於整體房價。M平方預估新租約最快也要半年才能完全反映至民眾房租平均成本,配合美國普遍租約為6個月或12個月,也讓CPI房租延遲反映約在9~12個月。

財經M平方/提供
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綜合以上,理解美國房價、市場調查型租金領先CPI房租項目的現象之後,我們回到當前美國房市狀況觀察,可以發現Zillow房屋租金指數年增率高峰落在今年2月,而S&P全國房價指數年增率、絕對值高峰,則分別落在今年3、6月,搭配房租項目基期,明年2月之後基期將再度躍升,而當前房市在聯準會快速升息背景下,需求端已經大幅縮手,應難以複製過去一段時間的強勁增長,因此佔比最大的房租高機率在明年Q1底放緩,未來將開始拖累核心CPI年增率,透露核心通膨高點也將浮現。

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