【展望2023系列一】基期效應發威，美國通膨終點將至！

我們想讓你知道的是：2022年俄烏衝突、中國清零政策、歐洲能源危機、各國央行紛紛強力緊縮控通膨，導致全球股債齊跌的情況，也被市場稱為總經年。因此2022年的尾聲，我們在全球股、匯、債、原物料價格經歷了大幅波動後，決定開啟一系列總經主題報告，帶您一次展望2023年各區域經濟基本面、資金面以及股、匯、債、原物料資產價格的趨勢。

首篇，就讓我們從牽引聯準會啟動歷史上少見強力升息，並實施每月超大規模縮表的「美國通膨」開始！

一、美國10月CPI跌破8%，「基期效應」終於發威！

美國10月CPI季調年增率7.76%（前：8.22%），除了連續4個月下滑以外，更是自2022年3月以來，首度回落至8%以下，而市場關注的核心CPI年增亦降至6.31%（前：6.66%），低於市場預期的6.5%，符合我們今年以來，強調年內通膨絕對值將持續上行，但年增率自Q2見高、Q3維持高位，Q4將開始逐漸下滑的預期。

而從2022/11展望2023年通膨路徑，我們認為在聯準會升息15碼至3.75~4%的背景下，已經壓抑Q3 GDP增速放緩至年增率1.8%、S&P 500全國房價指數絕對值亦於6月見高、非農月增也持續朝長期平均靠攏，預計美國國內需求進一步推動通膨的機率明顯降低，而供給側在歷經22 Q1俄烏衝突、中國清零政策之後，供應鏈調整已經超過半年，再度出現遠超過當時供給限制的機率並不高，配合關鍵通膨「基期」從本月躍升，並將延續高檔至2023年上半，因此即便通膨絕對值維持上行，幅度也將較低，通膨年增率的持續放緩將是高機率情境。

二、2023年CPI關鍵細項趨勢一次盤點

2021年下半至2022全年美國通膨廣泛性上行，使得白宮、聯準會政策目標轉向強力抗通膨，而其中又以俄烏衝突、中國清零的供給側衝擊（能源、新車及二手車項目），還有美國國內需求端強勁（服務消費、房租）為主要推動動能。而隨時序進入2022 Q4，我們重新盤點以下關鍵細項，並預估其未來趨勢。

1.能源通膨將於上半年明顯放緩

首先，供給側的能源部份，由於2022年上半的俄烏衝突，俄羅斯斷供引起歐洲能源危機，天然氣價格也數次出現大幅上行，使得上方表格中能源於CPI中的漲幅動輒20~30%以上，為CPI帶來顯著的正貢獻，但這樣的情境也創造了油價等能源項目的超高基期。

我們預估未來半年即便WTI油價重回100美元/桶，或是Henry Hub天然氣回升至7~8美元/百萬英熱單位，CPI能源項目年增率亦難在接下來半年回升至先前的20%以上，甚至伴隨基期因素將一路放緩，配合近期美國原油庫存年增率、DUC鑽油井數量來看，在年底旺季之後，預期原油供給也將開始逐漸給予油價上檔壓力，CPI能源項目年增率於明年上半年將出現非常明顯的放緩。

2.供應鏈加速緩解，交通運輸商品明年將不再貢獻通膨

接著，新車以及二手車部分，2020年肺炎疫情以來，汽車供應鏈緊張，配合美國財政、貨幣政策刺激需求，汽車供不應求、二手車市場火熱，使得2021年新車、二手車價格大漲，從上方亦可看出兩者帶動CPI動能動輒同樣呈現雙位數成長。不過隨製造業循環在2022年Q1底步入下行的去庫存階段，配合聯準會年內快速升息壓抑耐久財商品消費，二手車市場供需緊張率先出現鬆動，10月光是二手車項目月減0.9%，就貢獻CPI月減約0.1個百分點，而觀察二手車價格進一步下行，且年增率已經放緩至2%，預計在CPI佔比低的情況下，明年將不再影響CPI。

另外，新車雖然庫存仍處在低位，但是從下圖可知，明年僅有Q1消費淡季基期增長較慢，而Q2~Q3依舊有今年消費仍具韌性的高基期因素，預計在製造業去庫存至年底後，供應鏈將進一步舒緩，使得新車價格上漲速度有限、年增率放緩同樣不再貢獻CPI。

3.核心服務消費項目也將面臨調查方式調整與基期持續上升

此外，在最重要推動核心通膨的部分，本次最受市場關注的來自服務消費佔比較大的醫療保健項目：10月年增率5.02%（前：6%）出現明顯的回落。而主要原因來自佔比醫療保健10%的細項醫療保險調查方式的調整，而細細探究更可發現此細項將在明年持續給予醫療保健年增率壓力。

為何如此？主因10月份醫療保險調查加入了聯邦醫療保險Medicare Drug也就是Part D的部份，而醫療保險調查使用的是留存收益法（Retained Earnings Method），所以在新項目加入後，均會有壓抑留存收益的現象，例如在2020年新增聯邦醫療保險Medicare Advantage也就是Part C的情況一致，同時留存收益法採用一整個年度留存收益年增率，轉換成12個月的方式，也讓醫療保險項目絕對值在調整後，普遍有一整個會計年度（當年度10月至隔年9月）全數為負的現象。

整體來看，除了細項醫療保險的影響外，搭配醫療保健自2022 Q4起基期均維持在高位，以及服務消費佔比第二高的交通運輸服務部分，自2022年10月起基期持續上升，我們預計明年服務消費項目，將不再給予CPI年增挹注。

三、核心通膨高點即將浮現：房租將於明年Q1後快速向下

最後，我們將影響核心通膨最重要、佔比最大，且最新10月年增率6.91%（前：6.6%）仍持續創高挹注核心CPI的房租項目，拆出來進行解析。

我們曾多次提到CPI房租項目落後市場調查型租金、房價約6~12個月，而根據美國勞動部2022/10月Working paper，可以發現這主要差異來自新租戶租金佔比較低所致。由於新租戶租金佔比約在2成以內，較為敏感且與密切房價連動，更能代表房租的邊際變化，然而其他則是在租約期間內的租金以及續約租金，佔比達8成以上，也使得CPI細項中房租的年增高點大幅落後於整體房價。M平方預估新租約最快也要半年才能完全反映至民眾房租平均成本，配合美國普遍租約為6個月或12個月，也讓CPI房租延遲反映約在9~12個月。

綜合以上，理解美國房價、市場調查型租金領先CPI房租項目的現象之後，我們回到當前美國房市狀況觀察，可以發現Zillow房屋租金指數年增率高峰落在今年2月，而S&P全國房價指數年增率、絕對值高峰，則分別落在今年3、6月，搭配房租項目基期，明年2月之後基期將再度躍升，而當前房市在聯準會快速升息背景下，需求端已經大幅縮手，應難以複製過去一段時間的強勁增長，因此佔比最大的房租高機率在明年Q1底放緩，未來將開始拖累核心CPI年增率，透露核心通膨高點也將浮現。

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