股海自由行/Fed貨幣政策 明年是關鍵

今年以來市場多數人士多數時間對美國通膨的預測都落後，接近年底，探討明年通膨的可能發展以及貨幣政策方向，有助於提供投資者更清楚的總經投資環境判斷。

先從通膨開始。以美國聯準會（Fed）關心的核心通膨來說，可分為商品通膨、住房通膨與住房外的服務類通膨。商品通膨正在放緩，因商品需求下降，生產供應鏈舒緩而走低，預期明年第4季商品通膨年增率將降為零。

住房通膨預計在2023初開始放緩，受到房價、失業率與房租影響。房價部分，Case-Shiller房價指數年增率已在2021年中達高原期，2022年第2季快速下降，房價對住房通膨約領先12-18個月，預計2023年初住房通膨也將轉為下行走勢。

2022下半年房租增長已開始放緩，預計年底房租年增率將低於住房通膨年增率，住房通膨年增率也將轉為下行。失業率短期不易大幅走揚，預計住房通膨年增率至明年第4季可能降至4.5-5.0%左右。

不含住房的服務類通膨，是所有通膨裡最僵固難解決的部分。這波服務業通膨一方面是疫情逐漸受控後，消費需求由商品部門轉往服務部門，導致服務業需求大增；另一方面是勞動供給的結構問題（人口老化、海外移民減少、染疫後遺症）導致服務業工資大增並轉嫁到售價。雖然服務業通膨較難預測，但預計在快速升息下，2023年上半年服務業通膨將開始反轉向下，在明年第4季下降至5.0-5.5%。

綜合上述三項通膨因子發展，預計明年第4季核心消費者物價指數（CPI）約下降到3.6%。但上述預測多為經濟在無外生變數下的模型推估，除非遇到經濟出現較大的系統風險，導致需求降溫更快、甚至是衰退，否則整體通膨下降的速度慢於預期的機率是高於更快的。

Fed緊縮政策有三項，分別為快速升息、終端利率高於中性利率、量化緊縮。三項政策目標以目前重要性排序，分別為通膨穩定、金融穩定、經濟穩定。Fed在通膨穩定之際，避免發生金融風險，以及儘量不要出現經濟衰退（能忍受溫和的經濟衰退）。

我們認為，Fed快速將政策利率拉升限制性區域（政策利率高於中性利率，而所謂的中性利率就是最適市場運行的利率）的目標不變。隨著中性利率與通膨緩慢下降，實質政策利率（扣除通膨）高於中性利率幅度將逐漸加大，且對於經濟的壓制性也將逐漸放大。Fed將觀察緊縮貨幣政策對經濟的滯後影響，特別是累積升息的影響性，預估觀察時間約為第1季停止升息後半年內勞動市場與工資變化；若每月新增非農就業降至10萬以下，工資變動降至零成長，通膨有機會隨著經濟降溫而下降。

因此，我們預估Fed將在停止升息後半年左右檢討貨幣政策是否需要調整，在此期間內，仍維持實質政策利率高於中性利率約0.5-1.0%左右的壓制性原則，直到通膨回到2%的政策目標。也就是說，在明年第1季最後一次升息後的半年，會是觀察貨幣政策未來可能變化的關鍵時刻，屆時將決定Fed是否再啟動升息、以及何時可能開始降息。（作者是凱基投顧董事長）