股海自由行／當心美經濟衰退時點遞延

隨著近期市場的發展變化，我們認為美國經濟衰退發生的時間，將較先前預期的於第2季末至第3季之間出現往後遞延一至兩的季度，主要有三個原因。

首先，此波景氣下行並非全面性展開。製造業固然已經出現頹勢，但服務業卻展現出不錯的韌性，因此商品型支出走疲、但服務型持續向上，且服務業採購經理人指數（PMI）也大幅超越製造業PMI。這種在一段時間內僅有某些經濟部門出現下行╱衰退、整體性的經濟衰退並未出現的情況，正是近期華爾街所熱議的「滾動式衰退（rolling recession）」。事實上，美國近期的經濟表現確實不錯。去年第3季末起，美國的經濟驚奇指數就開始轉正，表示實際公布數據優於預期；儘管走勢在12月中起一度反轉，但2月以來又重回正，的確顯示出美國經濟高於市場預估的強韌。

再者，勞動市場緊俏這個「現在完成進行式」更是關鍵，而這也是近期無論我們與美國聯準會（Fed）皆不斷強調需加強關注的面向。過去以失業率變化做為判斷衰退可能性與時機的原則，在這次的情況中似乎不那麼適用；當職位空缺率仍如此高，一個失業者可以找到近二個工作，失業率自然也難明顯且持續上升。

事實上，以近期以來美國科技業大幅裁員這個事實來判斷就業市場，恐有以管窺豹的偏頗：這些被解雇的科技業工作者很快就找到工作，就算沒馬上找到工作、也因過去儲蓄的累積而不致影響消費；而其他較庶民的工作，整體缺工狀況則仍非常普遍，以讓就業市場冷卻與壓抑需求╱通膨的角度而言是利空。觀察勞動市場變化是今年的重中之重，惟其預估難度恐不亞於過去二年的通膨；以目前勞動缺口是史上最大來看，合理推估勞動市場要轉鬆恐不是一、二季內的事。

最後，外部環境對美國經濟的利多也不容忽視。1月以來主要經濟預測機構的最新預測皆上調全球經濟成長率，尤其中國大陸與歐元區，這在一定程度上支撐美國的外需與整體經濟。

基於上述三個原因，我們將美國發生經濟衰退的時間往後延，但並不認為衰退就不會發生，原因是：1.目前服務業雖仍強韌，但當其開始轉差時，原先已經不佳的製造業不會突然變好，此時整體性的經濟衰退就免不了；2.從就業的角度來看，失業率是落後指標，「必須」進入衰退後其才會上升；但若失業率不上升，則工資不會跌、通膨難降，Fed將被迫再緊縮，衰退最終還是會發生。

至於經濟衰退往後延對股市的影響，我們認為這波反彈結束的時間可能也會略微延後到第2季。惟需注意的是，這一波由寬鬆政策預期與不錯經濟數據所驅動的反彈目前雖仍會持續，但本質上所面臨的矛盾是清晰可見的：就業好與獲利表現下滑，表示在貨幣政策上需要寬鬆、但卻無法立即寬鬆；高利率持續一段時間後仍將對後續的基本面造成傷害，經濟衰退延後的利多也會逐漸消散。

我們認為，未來獲利下行會持續進行，而且速度會開始加快，這一點由對美國企業本身對獲利展望負面比率大幅提高也可見一斑。整體而言，當市場意識到必須承認今年降息的可行性已微乎其微之時，加上基本面下行仍持續，失望賣壓會出現，但在此之前，反彈仍可持續。（作者是凱基投顧董事長）