股海自由行／大陸資金轉向 將由房入股

上個月的中國大陸兩會無疑讓投資人有些失望。中國大陸在兩會期間所公布的2023年經濟成長目標僅5%左右，為極端保守的數字，財政、貨幣政策亦相當保守，最能代表財政政策的指標地方政府專項債發行甚至低於去年實際金額，此與會前一般預料的大陸將在解封之後全力促進成長的預期大相逕庭。

儘管如此，我們認為陸股長期可能仍會受益於資產配置改變的發展。

首先，我們認為刺激政策付之闕如的原因有三：1.解封後消費的成長已足以維持經濟一定的榮景；2.疫情期間地方政府已債台高築，財政刺激無以為繼，3.避免貨幣政策過度寬鬆使經濟失衡再度惡化。

事實上，大陸長期施政目標已經出現改變：將國家安全置於經濟成長之前。此對經濟政策的意涵除了防止經濟短期失速外，也包括加強經濟韌性，如晶片及科技的自主化，與避免當前的經濟失衡現象，包含房地產及地方政府與企業債務問題等繼續惡化，這種改變確實可能不利於長期經濟發展。

至於市場熱議的這一波大陸消費動能，確實值得探討。正如同美國家戶的超額儲蓄狀況，我們估計大陸家庭亦在三年疫情期間累積共約人民幣20兆元超額儲蓄，相當於去年大陸民間消費的32%。我們認為超額儲蓄的來源有三：1.封控期間，家庭想消費而無法消費；2.在就業困難等種種原因下，家庭因對經濟前景缺乏信心而自主減少消費，這點可由活存定存比自2018年開始下滑進行佐證；3.因缺乏信心，家庭減少投資，尤其是房地產。

事實上，恒大危機以及爛尾樓的問題頻傳惡化民眾對房市的信心。中國人民銀行的調查顯示家戶未來三個月預計增加購房支出比重，已由2017年底的高點23.2%一路下滑至16%，而計劃增加儲蓄的比重，則由40.8%大幅增加至61.8%。我們計算房屋銷售金額較疫情前趨勢線累計減少人民幣4.6兆元，占上述超額儲蓄逾兩成。我們認為上述三項中只有第一項會轉換成解封後的滯後需求。

由於傳統華人社會「有土斯有財」的觀念根深蒂固，且近年來大陸房地產價格節節高升，大陸家庭的資產配置以房地產為主，比重高達72%；而股票占比極低，僅6.4%，相較於其他國家，股票遭到嚴重低配。儘管購買A股需克服心魔，即A股相對港股的溢價甚高，但基於二者無法相互轉換，其溢價將持續存在。考量大陸國內的資產中股票價格、尤其相對於房地產相對合理，且A股目前評價落在平均水準以下，以及大陸資金管制在可預見的未來不會開放，資本管制使資金別無選擇，加上A股股價報酬率及房價年增率向來有此消彼長的關係，我們認為房地產的低迷有利資金流往股市。

值得注意的是，A股及MSCI中國可投資市場指數成分大不相同，A股產業組成相當分散，MSCI中國可投資市場指數則多由海外（美國及香港）上市企業所構成，非常集中於平台公司及金融業；不過，該指數走勢深受科技股影響，金融股則幾乎從未脫離其長期平均水準。

此外，相對於世界各國股市，A股往往飽受易暴漲暴跌的批評。不過，基於大陸政府政策目標將國安的重要性置於經濟發展之前，經濟方面則以維穩為重，我們認為A股未來比較不會出現過去暴漲暴跌現象。綜上所述，我們認為大陸未來的資產配置流入股市的比重應會增加；而在股市中，未來A股將持續優於MSCI中國可投資市場指數。

（作者是凱基投顧董事長）