Fed政策運作空間急劇萎縮

美國聯準會（Fed）聯邦公開市場委員會（FOMC）5月1日的各項決議與主席鮑爾的發言，展現出的基本立場是「外鷹，內鴿」，「虛緊，實鬆」；一方面堅持目前的利率水位對經濟活動仍具有約束力，且相信通膨可能恢復下降趨勢。但由於今年來通膨持續黏著，經濟成長又明顯減緩，停滯性通膨的幽靈開始現身，而年底總統大選日程逼近也對Fed的政策約束力愈來愈強，使Fed的政策運作空間急劇萎縮。

這次會議的政策聲明中明確表示「近月來在走向2%通膨目標方面缺乏進展」，鮑爾在記者會上也說，對通膨持續回降到2%目標的信心「比之前降低」，且「不知道要花多久」才能恢復信心。這些政策指引都顯示利率將在較高的水位維持更久，對何時開始降息毫無把握。表面上看，Fed的政策立場明顯偏向「鷹派」。

實際上自從4月中以來，決策官員無論是「鷹派」還是「鴿派」，對外發言時都一致強調降息必須謹慎從事；主席鮑爾最近的談話也一變再變，從降息已經「不遠」，改口為通膨達標「比預期還要更久」，因此這次會議的基調將偏向「鷹派」早已在預期之中，金融市場對會議結論也淡定處之。

市場真正擔憂的，已經不是延後降息，而是Fed是否考慮升息。對此鮑爾明確表示「下一步利率政策動作不大可能是升息」；甚者，Fed還提前宣布將放緩資產負債表的縮減速度，且幅度比預期更大，顯示Fed的基本立場仍偏向「鴿派」。鮑爾還強調「沒看到停滯，沒看到膨脹」，儘可能避免金融市場出現劇烈動盪。

儘管鮑爾用心良苦，但Fed面對的經濟與通膨情勢卻不容樂觀。儘管截至去年底為止，Fed對抗通膨已獲得重大進展，經濟「軟著陸」在望。但今年以來通膨卻連續三個月都不降反升。事不過三，逢三則翻；對抗通膨的「最後一哩」路障不斷，不僅延誤達標時間，甚至不排除翻車的可能。通膨不達標，經濟便「不著陸」；時間一長，油料耗光，經濟動能洩盡，滑坡風險升高；屆時通膨如果下降，則是「硬著陸」；如果通膨依然黏著，則是停滯性通膨。

現在擔心停滯性通膨，雖然為時過早，但已不再是杞人憂天。最新公布的今年第1季國內生產毛額（GDP）報告顯示實質年增率已從上一季的3.4%腰斬到1.6%，是2022年上半年以來的最低水準。通膨下降的進程也出現逆轉。到3月為止的六個月期間，通膨年增率從之前六個月時的1.9%，上升到3%；第1季年增率更提高到3.7%，幾乎是去年第4季時的兩倍。

更不利的是去年上半年通膨的基期偏高，但下半年基期急降，因此下半年通膨年升幅將會更高。再者，目前通膨動能集中在服務類，工資上升壓力加重，可能進一步推升通膨。經濟成長減緩，通膨轉趨上升，這都是停滯性通膨的警號，鮑爾不應視而不見。

一直以來，鮑爾的最大錯誤就是輕率發言，而且在心態上明顯偏向「鴿派」。鮑爾未能謹記這是一場對抗通膨之役，而不是刺激經濟之戰。通膨並未確定趨向目標之前，發表樂觀談話只會使金融情勢變得寬鬆，對通膨只會火上澆油，等於是在搬石頭砸自己的腳。如今情勢轉壞，鮑爾只能緊抱「一切看數據，降息等著瞧」的被動立場；表面上是「無為，而無不為」，實際上已經接近束手無策的困境。

不過鮑爾有一點說得沒錯，就是Fed「不大可能考慮升息」，因為目前的利率水準的確相當具有約束力。依據「泰勒法則」估算，適當的政策利率在4.5-4.75%左右，Fed預期降息3碼應屬適當。但可以確定的是降息時機將進一步推遲，而且最終利率已不可能再回到之前的超低水位。