解密國際／美股為何不再害怕利率「higher for longer」？

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最近美國股市的氛圍出現一些微妙的變化，不少投資人迄今尚未適應這種新情勢，有必要對其中隱含的細密脈絡做一番解析。

從表面上看，就是股市投資人對於經濟數據的多、空判斷，出現與去年截然不同的變化；從深層分析，則顯示投資人已不再以聯準會（Fed）降息的時機及幅度，作為決定投資策略的主要依據，而是認為經濟持續強勁成長更為重要。

投資人思維的變化，不僅影響美股的類股走勢，也改變股債市場之間的平衡關係。

投資人思維變化

先談經濟數據所代表的多、空意義。從2022年 Fed 開始大幅升息之後，每當投資人見到就業及消費等經濟數據偏高，便擔憂通膨與利率仍將居高，提高經濟衰退的風險，因此對股市而言乃是利空消息；若經濟數據疲軟，對股市反而是利多消息，因為這預示通膨及利率即將下降。簡言之，實體經濟面的好消息，對股市則是壞消息。

但現在經濟數據強弱與股市多空之間的因果關係，卻與以往恰恰相反。當就業及消費等數據偏強，對股市也成為利多消息；因為這類數據強韌，固然可能使通膨停止或減緩下降，Fed 降息的時間可能延後，且今年降息的幅度可能縮小，但卻意味著企業獲利將會增加。換句話說，實體經濟面的好消息，對股市也是好消息。

至於通膨數據，只要不是大幅升高，可能導致 Fed 再度升息，否則投資人便不會太過擔憂。換言之，投資人現在已經了解通膨之所以黏著，利率之所以居高，是經濟成長偏強的副產品，因此投資人已不再像之前那樣懼怕高利率。

舉最近的例子來看。美國3月12日公布2月消費者物價指數（CPI）升幅連續第二個月高於預估，很可能的結果就是美國利率將「higher for longer」，也就是在較高的水位維持更久。這三個英文字放在去年，一直是投資人的最大夢魘，足以重創股市及債市，當天美股卻上漲1.1%。

再就上周五公布的3月就業報告來看，就業增加30.3萬人數，是近一年來高點，且遠高於預估；失業率下降0.1個百分點，為3.8%；勞動參與率更上升0.2個百分點，為62.7%。數據如此之強，可能促使 Fed 進一步延後降息時機，且考慮縮小今年的降息幅度，但美股標普500指數及那斯達克指數卻開高走高，收盤都上漲逾1%。

背後邏輯的轉變

事實上從元月以來，投資人預期今年開始降息的時機已一延再延；最初預期3月起降，但現在連預期6月及7月開始降息的機率都下降，可能要到9月才開始降息；今年降息幅度也一縮再縮，從最初的6碼，縮小到3碼，現在更預期可能只會降2碼，一些經濟學者甚至主張，既然經濟強勁，Fed 根本沒必要降息。何況股市上漲，使金融情勢趨於寬鬆，可以抵銷高利率對經濟造成的部分壓力。因此儘管市場對利率的預期一變再變，美股卻迭創新高。

其中所透露的訊息，就是美股走勢已從「利率決定論」，轉為「景氣決定論」，利率動向對美股的主導地位正在下降；股市之所以持續上漲，不再是因為投資人猜測利率將立即且大幅下降，而是經濟表現強韌，企業獲利可望強勁成長，使美股具有投資的價值。

美國經濟正處於一種新情勢，就是由於經濟強勁，使Fed必須將利率維持在較高的水位，以防止通膨再度惡化。投資人反而開始害怕 Fed 大幅降息，因為這代表經濟開始減弱，甚至有衰退之虞，這對股市的殺傷力遠超過利率居高。

美國經濟處於新情勢

截至目前為止，美股走勢強勁的最大原因，在於企業獲利強勁翻升。只要經濟仍然熱絡，大型企業的獲利趨勢將可長可久，利率較高便不是問題。股市不需要降息來助威，依然能夠持續上漲。再者，美股上漲動能也一發難以停止。從去年10月大幅回檔之後，標普500指數從未再出現2%的回檔幅度，是6年來最長的時間。羊群一旦開跑，誰也不願阻擋。

再從經濟將如何「著陸」的角度來觀察，2022年多數經濟學者預料 Fed 大幅升息將使經濟陷入衰退，也就是「硬著陸」；2023年利率升到頂峰，通膨快速下降，但經濟表現意外強韌，使「軟著陸」成為顯學；2024以來通膨陷入黏著，經濟依然熱絡，於是「不著陸」的說法甚囂塵上，也就是通膨高於目標，經濟成長率則持續高於趨勢水準。

經濟「不著陸」，投資人選股策略也發生改變，亦即上漲類股的範圍正在擴大。深入觀察美股的類股輪動變化，可以發現目前走的是景氣循環型上升走勢。今年來美股是由動能主導，成長題材已被捨棄。當經濟轉趨向上時，成長股通常表現較不出色，因為並非只有成長類企業的獲利才會成長。

在此同時，景氣回升也能使股價偏低的價值型個股大漲，因為此時價值股的潛力得以發揮。如果投資人能從其他個股獲得經濟成長的好處，當然是選擇愈便宜的個股就愈好。在美國股市，過去10年來價值股的表現一直遠遠落後於成長股，但現在已經略優於成長股。

另一項值得觀察的重點，就是公債表現將不如股市。在經濟「不著陸」，利率「higher for longer」的情勢下，經濟面的好消息，就是公債的壞消息。目前10年期美債殖利率已經上升到今年來的最高點；上周五就業數據強勁，美股大漲，公債卻大跌，殖利率升到4.40%。

殖利率上升為何不再衝擊股市？因為殖利率上升是由經濟強勁所導致，這對股市完全無傷。但關鍵在於企業獲利的確能持久成長，否則一旦景氣循環的動能逆轉，股市逆轉的勢頭也同樣會十分急劇。